利率债失去“免税光环” 存量券受青睐资金配置或分流

xinwen.mobi · 发表于 2025-8-6 15:28:32

近期财政部和税务总局发布公告，自2025年8月8日起对新发行的国债、地方政府债、金融债恢复征收增值税，而存量债券及后续续发部分仍享受免税直至到期。这一政策调整直接打破了利率债长期享有的“免税光环”，引发市场对存量券的抢购热潮和资金配置方向的结构性变化。一、政策核心：新老划断下的税收分化1. 税收差异的具体影响新发行的利率债利息收入需按6%（银行自营）或3%（资管产品）缴纳增值税，而存量券（包括续发部分）仍免税。以10年期国债为例，若票面利率为1.7%，自营账户持有需承担约10基点的税收成本，资管产品则约5基点，预计新老券利差将扩大至5-10基点。这一差异导致存量券的税后收益显著高于新券，机构投资者在新增配置时会优先选择存量券，形成“多老券空新券”的策略倾向。2. 政策目标与市场影响政策旨在缩小不同债券品种的税收差异，增强国债收益率曲线的定价基准作用。此前利率债因免税优势被过度炒作，导致市场波动加剧，而信用债等品种因税负差异被边缘化。调整后，利率债与信用债的税收溢价将逐步收敛，长期有利于提升市场定价效率。二、存量券受青睐的市场逻辑1. 供需格局逆转政策公布后，市场迅速反应：新券因税负增加导致收益率跳升，但存量券因免税优势被机构抢筹，供需逆转下收益率快速回落。例如，8月4日消息公布当天，10年期国债活跃券收益率一度上行1.25bp，但随后因存量券抢购潮出现反转。这种分化在续发债券中更为明显，多数国债通过续发方式延续免税资格，进一步强化存量券的稀缺性。2. 机构行为的适应性调整银行与保险：银行自营账户因税率较高（6%），可能减少利率债配置，转向信用债或权益资产。但保险公司因负债久期匹配需求，仍可能持有部分超长地方债。公募基金：3%的税率显著低于银行自营，叠加资本利得免税优势，成为机构委外的主要渠道。预计银行通过公募基金配置利率债的比例将上升。交易盘博弈：短期交易盘利用新老券利差进行套利，推动存量券收益率下行，加剧市场波动。三、资金分流的潜在路径1. 信用债与权益市场的机会利率债税收优势减弱后，信用债的性价比提升。此前信用利差中包含的税收溢价（约5-10基点）将逐步收敛，资质较好的城投债、产业债可能吸引资金流入。股市方面，盈利稳定、股息率有竞争力的红利板块或成为资金分流的重要方向，尤其是在货币政策宽松预期下。2. 另类资产与资管产品的扩容 REITs、商品等另类资产可能受益于资金多元化配置需求。同时，公募基金因税率优势（3%）和资本利得免税，成为银行委外的优选工具，预计其管理规模将进一步扩大。部分“固收+”产品已计划增加可转债、权益资产的配置比例，以弥补纯债收益的下降。3. 国际资本的潜在流动若境内利率债收益率上行与全球利率走势形成利差，可能吸引外资流入。但需关注汇率波动及跨境资本流动政策的影响。四、中长期市场影响与风险1. 国债定价基准作用强化政策调整旨在消除税收扭曲，使国债收益率更真实反映市场供需。长期来看，这有助于完善利率市场化机制，减少对免税政策的依赖。例如，此前不免税的公司债常对标免税的国债利率，导致定价偏差，政策实施后这一现象将逐步改善。2. 政府融资成本与市场波动新券发行利率可能上行5-10基点以补偿税收成本，增加政府短期融资压力。但存量券占比超过70%，且政策采取“新老划断”，整体影响可控。市场需关注8月22日新发10年期国债的招标情况，若利率显著上行，可能引发一级市场连锁反应。3. 机构盈利与监管博弈银行自营部门预计每年增加约232.7亿元税收成本，可能通过提高贷款利率或拓展中间业务弥补损失。监管层面需平衡税收公平与市场稳定，避免过度抑制机构配置意愿。五、投资者策略建议1. 短期交易机会可关注存量券与新券的利差交易，尤其是续发比例高的国债品种。同时，信用债的税收溢价收敛机会值得挖掘，重点关注中高评级城投债和产业债。2. 中长期配置调整银行、保险等机构需优化资产负债久期匹配，适当增加高股息股票、REITs等另类资产配置。公募基金可通过提升管理规模和策略灵活性，承接银行委外资金。3. 政策跟踪与风险对冲密切关注8月8日后新券发行利率、存量券换手率等指标，利用国债期货对冲利率上行风险。同时，需警惕政策后续调整（如所得税改革）对市场的潜在冲击。此次政策调整是中国债券市场市场化改革的重要一步，短期阵痛难以避免，但长期将提升市场定价效率和稳定性。投资者需在税收变化、利率波动与资产轮动中寻找新的平衡，把握结构性机会的同时防范流动性风险。

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